起底光智科技“蛇吞象”重组：左右互搏、估值冲突与增长迷雾

“简单来说，使用ito靶材镀上去的膜既透光又导电，所以现在最多应用领域就是显示面板和光伏行业的异质结电池。”涵盖溅射靶材业务的新材料上市公司阿石创(300706.SZ)相关人士分析称，“从靶材纯度来看，面板、显示4N就够了，高端的最多也就5N。而半导体靶材纯度要求比较高，起步基本上就是6N，还有需要6N以上。4到6N看似纯度只增加了两位小数点，但提升难度却是相当大。”

据分析，半导体靶材受益于AI芯片、先进制程、第三代半导体(氮化镓、碳化硅)等需求，全球市场规模年复合增长率(CAGR)预计超15%。同时，该领域国产化率不足10%，高端市场被日美企业(霍尼韦尔、东曹)垄断，政策驱动下半导体靶材正处于高增长赛道初期。

而ITO靶材主要依赖显示面板(LCD/OLED)和光伏(HJT电池)，增速平稳(CAGR约8%-10%)，虽然柔性显示、大尺寸面板需求可能带来结构性增长，这些高端市场仍主要依赖进口(如日矿金属、东曹)。

国产化率方面，ITO靶材已从2017年的不足10%提升至2024年的35%以上，替代空间逐步收窄，国内约20家企业集中在中低端市场，价格战导致利润率下滑，需通过高端化(如柔性显示靶材)和新兴应用(光伏)突破增长瓶颈。

江丰电子(300666.SZ)是国内半导体靶材龙头企业，主做半导体超高纯金属靶材，下游客户主要为芯片制造厂商，其在最初业务选择上的考量与先导电科形成一定对照。

“我们不做ITO靶材，主要是从最开始评估风险与测算收益时就发现这个赛道很难做。”江丰电子相关人士坦言，“首先是原材料价格波动太厉害，成本不好把控，到了产品销售的时候，一块靶材需要压到(其价格的)7倍现金流进去，需要的现金流很大，融资成本降不下来的话也很难支撑。”

据介绍，ITO靶材销售过程中之所以非常考验现金流主要与其“按使用率结算”的销售模式有关系。“比如说一块靶材客户只用到30%，我们也就只能收到30%的货款，现金流投入很大。”江丰电子相关人士称。

“使用率比如30%，退回来的废靶理论上说可以回收，实际也就没法继续正常使用，因为超过这个使用率继续用的话它可能会打穿而引发设备进水等工程事故。”阿石创相关人士称，“所以我们现在也有买断销售模式，但买断模式肯定价格会低一些。”

此种背景下，不难理解先导电科从2017年至今为何一直在融资缺一直表现“资金饥渴”，此番放弃直接IPO改“曲线上市”，显然有尽快实现融资之意，目前看来却很可能落入“越想快，越快不起来”的尴尬。(本文首发于钛媒体APP，作者|刘敏)